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来源| 赵伟宏观探索
文| 赵伟 、陈达飞 、赵宇 、王茂宇 、李欣越
摘要
2 月底中东地缘冲突以来 ，原油价格中枢持续攀升 ，引发滞胀担忧 。3 月 FOMC 例会立场偏鹰 ，触发紧缩交易 ，市场开始博弈美联储年内加息 。美联储偏鹰的政策立场符合预期 ，但“不降息”或是“底线 ” ，后续关注金融条件收紧的“负反馈 ” 。
（一）市场正在博弈美联储 2026 年加息 ，但目前仍是“小概率事件”
中东地缘冲突的“长期化 ”和油价中枢的持续抬升 ，正抬升经济的滞胀风险和流动性紧缩压力 。3月FOMC例会后 ，美国金融压力显著增强 ，市场开始博弈美联储下一次行动是加息的可能性 。截止到3月20日 ，2026年加息25bp的概率已经从一个月前的0增加到12% 。
我们认为 ，不降息或是美联储2026年鹰派立场的“底线 ”——加息是极小概率事件 。这主要基于：第一，类似于70年代的“大滞胀”形成的条件不充分；第二 ，短期通胀压力将通过实际收入效应 、金融条件效应 、财富效应和预期等机制抑制需求 ，进而对油价和通胀产生“反身性 ” 。
（二）原油的供给冲击再难形成“大滞胀 ”，但油价见顶或是重启降息的前置条件
首先 ，美国不具备形成“大滞胀”的条件 ，如果中东地缘冲突向极端情形演绎 ，经历短暂滞胀之后 ，美国经济更可能出现衰退 。大滞胀的核心机制是“工资-物价螺旋 ”——利润-物价螺旋是脆弱的 ，因为 ，只有在工资跟随通胀上涨的前提下 ，供给侧冲击引发的通胀才是可持续性的 。
面对原油供给冲击引发的通胀压力 ，美联储政策更偏向于关注短期通胀压力 ，优先选择以不变应万变 ，而后相机抉择 。二战结束以来的地缘政治冲突具有短期性特征 ，油价上行及其对经济基本面的影响也具有短期性特征 ，故难改变货币政策方向。当下，美联储正处于降息周期的“最后一程 ” ，油价见顶或是美联储重启降息的关键 。
（三）地缘冲突缓和是油价见顶的有利条件 ，但不宜忽视油价-金融-经济的“负反馈”
油价已成为大类资产定价的“锚 ” 。地缘风险溢价与基本面是原油定价的两个核心变量。市场正密切关注中东局势，但也不宜忽视的是油价-金融-经济“反身性 ”的力量：原油供给侧冲击引发的通胀将通过实际收入 、金融条件或财富效应等抑制总需求 ，进而压制油价 。
市场已经处于油价-金融-经济的“负反馈”循环之中 ，当市场对美联储降息的定价过度悲观时（如年内加息） ，实际上降息的可能性反而更大 。中期而言 ，对货币金融环境不友好的一个场景是：地缘冲突是暂时的 ，但冲突后油价中枢抬升的幅度或持续性超预期 。
风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”
报告正文
2月底中东地缘冲突以来 ，原油价格中枢持续攀升 ，引发滞胀担忧 。3月FOMC例会立场偏鹰 ，触发紧缩交易 ，市场开始博弈美联储年内加息 。美联储偏鹰的政策立场符合预期 ，但“不降息 ”或是“底线 ” ，后续关注金融条件收紧的“负反馈” 。
（一）市场正在博弈美联储2026年加息 ，但目前仍是“小概率事件 ”
中东地缘冲突的“长期化 ”和油价中枢的持续抬升，正在抬升经济的滞胀风险 。截止到3月19日 ，布伦特原油现货价格已升至111美元/桶 ，相比中东地缘冲突前夕（2月27日，71美元）上涨了40美元（涨幅约56%） ，相比2025年底（12月31日 ，61美元）上涨了50美元（涨幅约82%） ，相比2025年3月（平均72美元）上涨39美元（涨幅约54%） 。成本冲击之下 ，美国批发或零售燃油 、汽油价格“水涨船高” ，且涨幅远超原油
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